江蘇立富電極箔有限公司

環(huán)保高壓下，電極箔行業(yè)供需和定價環(huán)境改善

2017-18Q1期間電極箔行業(yè)產能受限于嚴格的環(huán)保督察，部分中小企業(yè)產能停產，供需結構改善。電極箔生產工藝是由電子鋁箔經腐蝕和化成兩道工序制成。腐蝕環(huán)節(jié)后端環(huán)保處理成本高昂，中小企業(yè)難負擔面臨出清。國內電極箔大廠為例，東陽光科和新疆眾和均花費高昂成本建設環(huán)保處理系統(tǒng)，技改周期一般一年以上。電極箔廠商今年以來平均已經提價7%左右。我們認為環(huán)保趨嚴導致行業(yè)集中度逐步提升，低于成本價銷售現象難再現，電極箔價格預計未來一年供應趨緊的格局下有望繼續(xù)上漲。當前建議關注具備腐蝕、化成箔產能的相關標的，東陽光科、新疆眾和。

電極箔生產具有技術壁壘，升級難度大，大企業(yè)成本優(yōu)勢日趨顯現

電極箔生產最大的壁壘主要在于腐蝕環(huán)節(jié)及其后端環(huán)保處理，其次是上游原材料電子光箔生產。腐蝕是電極箔生產中技術要求最高的工序，目前我國低壓腐蝕技術與日企差距仍然較大，新進企業(yè)難以在短期內掌握生產技術，現有的低端電極箔制造商很難向高端升級；光箔生產技術要求僅次于腐蝕環(huán)節(jié)，目前國內東陽光科、新疆眾和等少數企業(yè)能夠生產高質量光箔。我們認為擁有電子光箔生產技術的國內企業(yè)成本優(yōu)勢將更加顯著。

新增產能滯后未來一年供需預計偏緊，企業(yè)庫存降至歷史低位

截至2018年6月8日，國內電極箔廠商公布產能擴建計劃的企業(yè)少，短期內新增產能有限，預計未來一年供給偏緊。電極箔廠商多采用訂單式生產方式，以銷定產，庫存水平較低。2016、2017年大量中小企業(yè)被關停，下游鋁電解電容器廠商紛紛轉向大型電極箔廠商采購，導致其庫存愈加降低。據有關公司年報數據，相較往年庫存水平，2017年東陽光科和新疆眾和的電極箔庫存水平已降至2014-2017年期間最低水平。庫存降至歷史低位水平能夠間接印證電極箔供需結構出現改變。

國內電極箔廠商業(yè)績有望受益鋁電解電容器漲價潮

我們認為鋁電解電容器漲價潮主要原因在于化成箔供應短缺，電極箔廠商或是鋁電解電容器漲價潮主要受益者。2017年東陽光科腐蝕箔產能約2800萬平方米，化成箔產能約4000萬平方米；17年公司電極箔業(yè)務營收20.48億，毛利率26.65%。2017年新疆眾和電極箔產能約1600萬平方米；17年公司電極箔業(yè)務營收9.36億，毛利率22.26%。

風險提示：環(huán)保整治力度低于預期，新增電極箔產能投放加速且技術突破加速打破光箔或者腐蝕箔壁壘。

（來源：華泰證券研究所）

　　受海外供給增量有限，國內環(huán)保政策趨嚴關停產能短期難以復產，同時疊加新興電子消費品、新能源汽車、新能源發(fā)電等下游產業(yè)新增需求的影響，電極箔供小于求局面有望持續(xù)，電極箔價格預計繼續(xù)進入上漲通道。

需求逐步加大

新興電子消費品、新能源汽車、新能源發(fā)電等下游產業(yè)是鋁電解電容器的主要新增需求領域，也帶動電極箔需求實現較快增長。

消費電子方面，以智能手機為代表的消費電子領域對鋁電解電容器的需求將保持旺盛。根據集邦咨詢(TrendForce)報告，2017年中國智能手機品牌表現強勁，推動去年全球智能手機產量達到14.6億部，較2016年增長6.5%；2018年全球智能手機產量增速將放緩，預計產量將達到15.3億部，同比增長5%。

新能源汽車方面，汽車電子化系統(tǒng)需要大量的電子元器件，隨著汽車電子需求穩(wěn)定增長，汽車逐漸實現電子化、自動化，電子元器件市場也在不斷擴大。特別是在新能源汽車方面，包括純電動車、插電混動車和混合動力汽車在內的新能源汽車走向普及。

2017年以來，部分日系廠商逐漸退出鋁電解電容器的中低端市場(消費電子、家電等領域)，轉向工業(yè)設備、汽車電子、新能源等高端產品領域。隨著日系廠商結構調整，海外對中低端電極箔需求逐步轉向國內。

供給增量有限

而受到嚴格的環(huán)保政策影響，鋁箔行業(yè)廢水處理額度受到嚴控，導致部分產能停產。業(yè)內人士表示，2017年以來電極箔供給出現緊缺，原因一是環(huán)保整治力度加強，約三成污水處理不合格的電極箔企業(yè)被關停，導致市場缺口達25%；二是被關停的小企業(yè)由于環(huán)保成本高導致復產意愿低：以一家產能300萬平方米、凈利率6%的電極箔企業(yè)為例，一年的環(huán)保支出達270萬元，高達凈利潤的33%；三是主流電極箔企業(yè)2018年投產產能有限，導致2018年供給持續(xù)不足，缺口仍有約22%。

華泰證券認為，當前市場電極箔供給短缺的瓶頸不在于電子鋁箔供應，而是生產電極箔必經的腐蝕環(huán)節(jié)產能受限。腐蝕環(huán)節(jié)技術壁壘高，工藝復雜，關停的產能短期難以復產，腐蝕工藝先進的國內廠商或將具備競爭優(yōu)勢，如東陽高科、新疆眾和。

中國電子元件行業(yè)協(xié)會預計，2017年以后全球電極箔消費量將以約3.6%的增長率增長，國內電極箔則將以5%以上的速率增長，至2019年，中國電極箔消費量占比全球將穩(wěn)步提升至65%。

廣發(fā)證券有色金屬首席分析師巨國賢對中國證券報記者表示，考慮到2017年以來環(huán)保政策執(zhí)行力度超預期，未來將繼續(xù)嚴格執(zhí)行，對電極箔產業(yè)鏈中環(huán)保排污水平較低的企業(yè)起到抑制產量的作用，加之全球經濟復蘇帶動下游消費電子等領域穩(wěn)定增長，預計電極箔供小于求趨勢將持續(xù)，電極箔價格有望繼續(xù)進入上漲通道。

作者：鐘志敏